文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱)高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格(gé)按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱>

　　房地产(chǎn)价格的(de)下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由(yóu)于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一(yī)季度(dù)新设(shè)立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为(wèi)可(kě)以考虑以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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