摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语)指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期11什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语2.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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