王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那(nà)么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金依熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域(yù)，过(guò)去几年大(dà)行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于202熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了3年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要(yào)留(liú)存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的研(yán)究报(bào)告。

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