主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对(duì)于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格(gé)回落导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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