文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速增(zēng)长是(shì)各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据(jù102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码)显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币(bì)政(zhèng)策可以适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体经102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在(zài)过(guò)往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了(le)很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的(de)综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年(nián)剩(shèng)余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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