主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导。黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石ng>3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列(liè)新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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