核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了(le)资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融(róng)资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资(zī)需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财(cái)政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融(róng)增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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