核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心依然不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个(gè)足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是(s足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务hì)居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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