来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货(huò)币(bì)的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告(gào)别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更多(duō)转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货(huò)币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门(mén)的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面临(lín)调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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