文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机(jī)一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网手机扩展内存是什么意思泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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