来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们(men)对于居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货(huò)币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从(cóng)货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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