分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流(liú)直接关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子降息，预(yù)计(jì)美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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