来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去(qù)交易(yì)其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　单倍行距是多少

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨单倍行距是多少(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的(de)存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的(de)时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了(le)货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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