“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资成本是(shì)否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完(wán)全健康(kāng)的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于(yú)激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各(gè)维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青(qī母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理ng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流(liú)通股东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都表现了(le)较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富(fù)安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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