平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居(jū)民提(别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了tí)前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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