来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币数量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(f秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些āng)面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需(xū)求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的(de)信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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