《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前(qián)列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法单(dān)独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了(le)积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物(wù)投资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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