《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下(xià)开始全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和(hé)公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时(shí)候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰(xī)而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人(rén)力资源(yuán)的(de)差距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行5k是多少钱 5k是什么意思业，是(shì)战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海5k是多少钱 5k是什么意思(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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