《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子tóu)资者并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态(硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子tài)之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子