《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处(chù)于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数ong>

　　5月的市场，看(kàn)起来是(s反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数hì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系(xì)列(liè)的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。