王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考(kǎo)核(hé)要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，根号20等于多少 化简 根号怎么算其他类(lèi)似考核的(de)机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次(cì)银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不是(shì)证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我们的研(yán)究报告(gào)。

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