平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价企业(yè)贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大(dà)项目开(kāi)工金宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价 alt="房贷低迷放大信贷(dài)淡(dàn)季——2023年4月金(jīn)融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024325.png">

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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