来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差(两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民收(shōu)支数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收支调查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程。

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