王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊)可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基(jī)金持(chí)仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三年期(qī)间的(de)一(yī)些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷(dài)款同稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求降低(dī)小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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