“现在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实(shí)主要(yào)还是(shì)那(nà)些有国企背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来(lái)了(le)，其(qí)开(kāi)始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快速(sù)的(de)开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了(le)公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融(róng)就融，这样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都(dōu)表现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的(de)都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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