分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　&卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗gt;>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述(shù)延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储可能在四(sì)季(jì)度(dù)进(jìn)入(rù)降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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