来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济(jì)体中加快流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回(huí)报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她