“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产(chǎn)的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现了一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本(běn)优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的(de)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观(guān)的(de)预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比较危(wēi)险的宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策(cè)略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公(gō宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价ng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募(mù)。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的(de)合(hé)同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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