平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表(一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēn一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸g)4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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