王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基(jī)准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的(de)投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒ初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程u)吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用，不(bù)代(dài)表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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