王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是以股票(piào)型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存一(yī)定(dìng)的(de)利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们(men)的研究(jiū)报(bào)告。

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