文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù为什么风流女人看指甲)门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随为什么风流女人看指甲着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但为什么风流女人看指甲M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升也反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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