文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系(xì)统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是(shì)股权(quán)融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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