《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)一个男的长期不碰他老婆是什么原因。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定(dìng)的(de)超额(é)收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(一个男的长期不碰他老婆是什么原因nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居(jū)民(mín)部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(ji一个男的长期不碰他老婆是什么原因ā)都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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