核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资(zī)金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季(jì)度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的(de)供给端(duān)并(bìng)不是(sh耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些ì)问题。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民(mín)收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套(tào)融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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