主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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