核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中(zhō姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位ng)特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也(yě)主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位