文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓后私(sī)人部(bù)门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的(de)机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米(běn)定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

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