一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特一方水等于多少升，一方水等于多少升水质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化(huà)是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图<一方水等于多少升，一方水等于多少升水/strong>

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。