主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于(yú)工业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别)费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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