《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再(zài)次超出(chū)大(dà)家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一(yī)季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明(míng)无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修复(fù)较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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