摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月苹果x多重金(jīn)融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。苹果x多重

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续(xù)13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社(shè)融公布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期(qī)变化(huà)。

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