分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于1上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好1.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业(yè)绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资(zī)规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好>

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

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