《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年初的出(chū)口确(què)实又再次超(chāo)出大(dà)家的(de)预(yù)期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢)在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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