文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破(pò)产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突(tū)出的(de)地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技企业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告(gào)客户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少业分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和(hé)现金流(liú)的(de)水平明显强于(yú)小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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