平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月(yuè)至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价(jià)格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。

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