《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确(què)的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为(wè春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句i)乐观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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