文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　竹荪煮多久sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结合(hé)的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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