《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全(quán)年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎ不拘于时句式类型，不拘于时句式还原ng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还不拘于时句式类型，不拘于时句式还原贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反映的(de)是(shì)需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履(l不拘于时句式类型，不拘于时句式还原ǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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