核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或(huò)进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到政策利(lì)好和预(yù)期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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